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补栏持续较差，鸡蛋近弱远强格局有望持续
核心提示：
核心提示： 年初至今鸡蛋现货价格持续低迷的背后更多体现的是蛋鸡养殖行业的新变化：（1）禽流感疫情影响鸡蛋消费，活禽市场关闭导致淘汰受阻；（2）由于养殖行业相对分散，数据统计复杂，非传统养殖区之前在统
核心提示： 年初至今鸡蛋现货价格持续低迷的背后更多体现的是蛋鸡养殖行业的新变化：（1）禽流感疫情影响鸡蛋消费，活禽市场关闭导致淘汰受阻；（2）由于养殖行业相对分散，数据统计复杂，非传统养殖区之前在统计中基本被忽略，但由于近两年新建了大型养殖场，继续被忽视的话就存在统计误差；（3）鸡蛋期货自1703合约开始修改交割规则，蛋鸡养殖户参与期货积极性提高，由于2017年初以来鸡蛋现货行情差，鸡蛋价格保险受到养殖户欢迎，参与保险的养殖户损失并没有那么严重，保险补偿弥补了部分亏损，蛋鸡存栏不会下降特别快。
报告要点：
年初至今鸡蛋现货价格持续低迷的背后更多体现的是蛋鸡养殖行业的新变化：
（1）禽流感疫情影响鸡蛋消费，活禽市场关闭导致淘汰受阻；
（2）由于养殖行业相对分散，数据统计复杂，非传统养殖区之前在统计中基本被忽略，但由于近两年新建了大型养殖场，继续被忽视的话就存在统计误差；
（3）鸡蛋期货自1703合约开始修改交割规则，蛋鸡养殖户参与期货积极性提高，由于2017年初以来鸡蛋现货行情差，鸡蛋价格保险受到养殖户欢迎，参与保险的养殖户损失并没有那么严重，保险补偿弥补了部分亏损，蛋鸡存栏不会下降特别快。
鸡蛋期货修改交割规则后，更有利于空头交割，跨月套利也更加多样：
（1）实行全月每日可选择交割，空头可选择有利的价格随时交货，而多头相对被动，对期货盘面来说，除非期货大幅贴水现货，其余情况下空头更有底气，并且对于近月合约来说，如果有套保利润，企业套保意愿会增加，期现回归会更快；
（2）鸡蛋期货合约修改后，增加了7、8月份两个合约，修改以后鸡蛋一年12个月均有合约交易，而交易的时间也延长至最后第4个交易日，期货跨月套利的机会更多，甚至某些情况下存在无风险套利机会。
近期鸡蛋投资建议：
（1）我们预估9月鸡蛋现货高点在3.5元/斤左右，对应期货盘面高点区间在3800-4000左右，4000上方不建议追多，目前鸡蛋1709合约大幅升水主产区现货1700-1800元/500千克，升水幅度处于上市以来历史同期最高水平，鸡蛋1709合约上涨阻力较大；
（2）去年下半年和今年上半年补栏较差，市场预期远月供应偏紧，
最利好鸡蛋1801合约，鸡蛋近弱远强格局明显，今年跟2015年的基本面有些像，预计近弱远强格局仍将持续。
近期鸡蛋现货价格持续低迷，鸡蛋期货近弱远强格局明显，鸡蛋期货近两个月交割量超过上市前三年总和。大型规模化养殖场逐渐增加，蛋鸡养殖行业分化加剧；鸡蛋期货修改交割规则，现货企业参与度增加，期货套保、“期货+保险”等帮助养殖户规避价格下跌的风险，市场参与者更加成熟，而相应的投资策略也更加多样。
一、鸡蛋价格持续低迷的背后体现了蛋鸡养殖行业的新变化
年初至今，鸡蛋现货价格持续低迷，春节前有贸易商存蛋赌涨，结果现货上涨不及预期，造成库存积压，春节后受现货需求下降、库存较多等影响，蛋鸡现货价格快速下跌，年前积压的鸡蛋现货库存直至3月初才基本消化完，但需求平淡，鸡蛋现货价格仍不见起色，3月中旬受清明节备货提振，鸡蛋期货价格出现小幅上涨，随后又继续转弱，目前主产区鸡蛋现货价格重新跌至2元/斤，局部甚至跌破2元/斤，创近十年以来最低水平。
 鸡蛋现货如此疲弱，超过市场预期，一方面与年前贸易商存蛋赌涨、预期落空后库存积压有关，但现货持续低迷3个月绝对不止此原因，而从全国蛋鸡存栏来看，近几个月蛋鸡存栏下降，蛋鸡存栏的绝对值并不特别高。根据相关部门的统计数据，2017年3月，在产蛋鸡存栏量为11.23亿只，较2017年2月减少0.40%，同比去年减少7.91%；全国蛋鸡总存栏量为13.23亿只，较2月减少0.52%，同比去年减少11.32%。
 从目前的全国蛋鸡存栏数据，并不能解释现货持续低迷的原因，我们认为今年年初至今现货低迷背后体现的是鸡蛋行业有一些新变化，主要与以下3个方面因素有关：
1.禽流感影响鸡蛋消费，活禽市场关闭导致淘汰受阻
2017年年初至今，全国又出现了禽流感疫情，而从禽流感的发病数来看，2017年的禽流感严重程度甚至高于2014年，只是近两年大众对禽流感的认识更理性，但禽流感还是会对禽类产品的消费产生一定影响，这其中就包括鸡蛋。
表1：近五年禽流感疫情情况
 受禽流感疫情影响，部分地区关闭了活禽交易市场，产区的老鸡无法淘汰，据湖南一养殖户反映，他们养殖场的老鸡没人收，活禽无法上高速，他们没办法只能继续饲养本该淘汰的老鸡。而从淘汰鸡的价格来看，受禽流感影响，淘汰鸡价格年初以来持续下跌，处于近年来的最低水平，淘汰鸡价格低也使养殖户淘汰意愿下降。
 2.非传统养殖区不在统计范围内
我国蛋鸡行业存在“小、众、散”的特点，山东、河北、河南、辽宁、江苏是传统的蛋鸡养殖区，其中山东、河南、河北三省禽蛋产量之和约占全国总产量的40%，养殖规模方面，仍以散户为主，存栏1万只左右的养殖场占比较多。2016年以来，全国各地非传统养殖区新建了多个百万级大型规模化养殖场，大型养殖场在环保方面更为严格，对禽流感疫情预防也做的更好，同时也能获得政府补贴，相对传统的小养殖场具有竞争优势。由于养殖行业相对分散，数据统计复杂，没有一个权威机构能给出全国蛋鸡存栏的准确数据，非传统养殖区之前在统计中基本被忽略，但由于近两年新建了大型养殖场，继续被忽视的话就存在统计误差，所以全国在产蛋鸡存栏量应该比我们看到的数据更多。
表2：2016年以来非传统养殖区新建的部分规模化养殖场
 3.鸡蛋期货修改交割规则，蛋鸡养殖户参与期货积极性提高
（1）修改交割规则，套保盘增加
大连商品交易所决定自JD1703合约开始修改鸡蛋期货合约交易交割规则。规则的主要修改内容包括修改鸡蛋合约、调整交割质量标准、调整交割方式及相关规则、完善质量争议处理程序以及完善疫情处理方案等。交割规则方面，增加交割月全月每日选择交割、调整仓单有效期、仓单动态注销、增加合约月份、优化疫情处理方案等鸡蛋交易交割规则的修改使鸡蛋期货进一步贴近现货，有利于现货企业更好地参与期货。
 资料来源：大连商品交易所，国泰君安期货产业服务研究所
鸡蛋期货交割规则修改之后，降低了交割成本，提高了可供交割量，期货交割量增加明显。JD1703、JD1704合约共交割156手，其中，车板交割16手，仓单140手，交割平稳顺畅，交割量超过上市前三年总和。
（2）鸡蛋“期货+保险”，减少养殖户损失
春节后，受鸡蛋现货价格低迷影响，蛋鸡养殖持续处于亏损状态，目前已经亏损3个月，我们调研的浙江一家从业十年的蛋鸡养殖户坦言今年是他们从业以来最困难的一年，即使2014年上半年现货行情那么差的情况下亏损也没有今年多。
 鸡蛋期货自2013年年底上市，上市初期产业客户参与度不高，期货对现货影响不大，但随着交易合约不断完善、交割规则修改，产业客户参与度逐渐提高。自2016年以来，政府和交易所鼓励期货公司、现货子公司利用期货工具服务实体企业，鸡蛋“期货+保险”逐渐开展，由于2017年初以来鸡蛋现货行情差，鸡蛋价格保险受到养殖户欢迎，大型养殖场通过参与鸡蛋期货保险规避了现货价格下跌的风险；饲料厂通过鸡蛋期货保险维护了客户，扩大了市场份额。据我们调研，目前养殖户对鸡蛋保险认可度较高，期货套保对于小养殖户太过专业，但保险产品他们很容易认可，尤其是在今年现货行情这么差的情况下，参与“期货+保险”减少了他们的损失，另一方面，如果从养殖成本测算，养殖户目前已经亏损很严重，但实际上，参与保险的养殖户损失并没有那么严重，他们可以获得保险的补偿，弥补了部分亏损，因此淘汰老鸡的意愿也不强，蛋鸡存栏不会下降特别快。
随着鸡蛋期货的成熟，鸡蛋的养殖周期会被拉长，行业分化会加剧，参与套保的大型养殖场和参与保险的小养殖场利用金融工具可以更好地扩大生产、锁定利润，而没有利用金融工具的小型养殖场很可能因为养殖风险大逐渐被淘汰。对期货盘面来说，套保盘打压价格，养殖户认为有利润就有套保的需求，尤其是近月合约会更快地向现货回归，比如我们最近看到的鸡蛋1705合约，4月份以来一路下跌，到进入交割月前已经完成期现回归，而之前鸡蛋期货的近月合约一般是进入交割月之后才开始期现回归，目前的期货市场交易节奏提前也反映出市场参与主体更加成熟。
二、新变化对鸡蛋期货投资策略的影响
1.实行全月每日选择交割，空头底气足
全月每日选择交割是指在交割月第一个交易日至鸡蛋合约最后交易日的前一交易日，由持有标准仓单和交割月单向卖持仓的卖方客户主动提出，或者由具有车板交割资格且持有交割月单向卖持仓的卖方客户提出车板交割申请，并经交易所审核通过，统一由交易所组织匹配双方在规定时间完成交割的交割方式。为配合全月每日选择交割，交易所将鸡蛋期货最后交易日延长至每月倒数第4个交易日，最后交割日为最后交易日后第3个交易日，基本能保证全月每个交易日均可交割。
全月每日选择交割是由卖方主动提出，对卖方更为有利，卖方可以选择在每个月份的任意交易日交割，而鸡蛋的现货价格波动较大，每个月的月初、月中、月末现货价格变化比较大，尤其是传统节日之前，比如中秋节、春节、端午节等，一般节前一个半月左右备货逐渐启动，节前半个月左右现货价格最高，随后备货逐渐结束，鸡蛋需求下降，价格也出现回落，因此月初、月中、月末的交货成本会相差较大。
鸡蛋保质期较短，多头接货后要立即处理，尤其是9月合约交割时气温高，更不易保存，鸡蛋期货合约修改前，市场一般关注交割月中旬的现货价格，而鸡蛋期货合约修改后，交割月每天的现货价格均要关注，空头可选择有利的价格随时交货，而多头就相对被动，对期货盘面来说，除非期货大幅贴水现货，其余情况下空头更有底气，并且对于近月合约来说，如果有套保利润，企业套保意愿就会增加，期现回归会更快。
2.合约变连续，跨月套利机会多
鸡蛋期货合约修改后，增加了7、8月份两个合约，修改以后鸡蛋一年12个月均有合约交易，而交易的时间也延长至最后第4个交易日，期货跨月套利的机会更多。最近我们看到鸡蛋1705-1706的套利、鸡蛋1708-1709的套利均有投资者参与，而不仅仅限于过去1、5、9三个合约之间的套利，近期一些不活跃月份的成交量也较大，尤其是近月合约。
鸡蛋保质期短，但如果气温低的时候，保质期可以延长，鸡蛋质量能保证的前提下，如果两个连续合约价差大于400元/500千克（后一月份升水前一月份），结合当时的现货基本面，能覆盖交割成本的话，如果在前一月份最后交易日接货，在下一月份月初转抛到期货盘面上，可能存在无风险套利的机会。
三、近期鸡蛋投资建议
目前鸡蛋期货市场的投资主要围绕鸡蛋1709合约、鸡蛋1801合约以及9-1之前的套利。
1.鸡蛋主力合约基差历史同期最高，鸡蛋1709合约上涨阻力大
目前市场对鸡蛋1709合约的分歧在于9月的现货价格，从历史经验来看，中秋节前鸡蛋现货一般自备货启动点上涨1元/斤左右，目前主产区鸡蛋现货价格在2.1元/斤左右，去年同期鸡蛋现货在3.2元/斤左右，去年9月份鸡蛋现货最高涨至4.1元/斤，如果按照此推算，今年9月份的现货高点在3元/斤左右较为合理，但今年下半年蛋鸡供应较去年同期偏紧概率很大，可能下半年的现货价格会好于预期，上涨幅度会比去年同期大，我们预估9月鸡蛋现货高点在3.5元/斤左右，对应期货盘面高点区间在3800-4000左右，4000上方不建议追多。
从基差来看，目前鸡蛋1709合约大幅升水主产区现货1700-1800元/500千克，升水幅度处于上市以来历史同期最高水平，高升水也会对期价有所压制，鸡蛋1709合约上涨阻力较大。
2.补栏持续较差，近弱远强格局有望持续
受养殖利润较差和环保限制影响，2016年10月份以来全国蛋鸡补栏变差，今年年初以来养殖户持续亏损，蛋鸡补栏大幅低于历史同期水平，2017年3月份，全国育雏鸡补栏量较2017年2月减少4.54%，同比大幅减少35.36%。根据蛋鸡补栏到产蛋5个月（也可以直接补栏青年鸡，产蛋只需2-3个月）、产蛋1年的时间周期来看，去年下半年和今年上半年补栏较差，市场预期远月供应偏紧。
 鸡蛋现货价格低迷，直接拖累近月合约，补栏较差最利好鸡蛋1801合约，鸡蛋近弱远强格局明显，鸡蛋9-5价差不断扩大，9-1价差收窄。远月炒作的因素多，鸡蛋1801合约升水鸡蛋1709合约也正常，2015年上半年蛋鸡补栏也很差，二季度也出现了鸡蛋1601合约高于鸡蛋1509合约的情况，今年跟15年的基本面有些像，预计近弱远强格局仍将持续。
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